文章通過尋找核心覆蓋公司的海外對標企業(yè)，從時間維度縱向切入，復盤其產(chǎn)品、市場、技術(shù)、財務、估值等方面的演進史，從過往經(jīng)驗中探尋國內(nèi)企業(yè)的未來發(fā)展軌跡。
美國水業(yè)作為美國最大的私營水務公司，過去10年業(yè)績、股息穩(wěn)健增長，股價上漲6倍，年化復合收益23%，跑贏S&P500指數(shù)11個點，成為典型穿越牛熊的核心資產(chǎn)。本文通過回顧美國水業(yè)從低谷再崛起的十年，試圖探尋業(yè)績和股價背后的核心驅(qū)動因素，為我國水務公司的發(fā)展路徑提供借鑒和參考。
國內(nèi)供水、污水行業(yè)整合還未結(jié)束，北控水務作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，投運規(guī)模、盈利仍有增長空間。北控水務的投資、運營效率以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于同行業(yè)公司，中長期有望成為價值不斷增長的全球龍頭。
公司價值增長來源于三方面因素：1）ROE持續(xù)修復及規(guī)模擴張帶動EPS增長；2）穩(wěn)定的分紅政策保障DPS增長；3）無風險利率下行推升估值。
完善的公司治理、成熟穩(wěn)健派息、回購政策、合理激勵是公司價值增長的基石。美國水業(yè)是典型的職業(yè)經(jīng)理人代理機制，公司通過成熟多樣的“綜合股權(quán)激勵計劃”綁定管理層、員工利益，上市至今一直執(zhí)行穩(wěn)定的分紅、回購政策，保障股利過去10年維持9%復合增長，以及對營運效率、投資效率等KPI持續(xù)兌現(xiàn)。
穩(wěn)定的調(diào)價機制和不斷優(yōu)化的營運管理支撐ROE提升。公司管理層從2個方面不斷提升公司盈利能力：1）不斷提升水價保證投入資本獲得合理回報水平；2）營運效率改革：提升信息化程度、增加新技術(shù)應用，持續(xù)降低運營成本。
圖表: 技術(shù)使用提升經(jīng)營效率
資料來源：公司年報，seeking alpha中金公司研究部
上調(diào)水價是公司獲取投入資本合理回報關(guān)鍵因素。2008-2018年，公司平均水價年復合漲幅約5%。公司受益在全美46個州布局的格局，每年都能保持2-10個州進行價格上調(diào)，避免受單一區(qū)域調(diào)價延遲對業(yè)績波動影響。另一方面，我們認為水價上調(diào)能有效執(zhí)行的重要因素是：1）公用事業(yè)投資者合理回報受最高法院保障；2）公開、透明的價格審核機制；3）市場化思維的定價方法。
圖表: 公司平均水價及增速
資料來源：公司年報，中金公司研究部
優(yōu)化管理降本增效顯著。2011年，提出運營維護成本比率的要求（O&M Efficiency Ratio）。通過提高內(nèi)部信息化管理程度，以及在一線運營中應用如AI、衛(wèi)星影像、紅外無人機測漏等軟硬件技術(shù)強化運營效率，公司O&M Efficiency Ratio持續(xù)下降，從2010年的46.1%下降到1H2019年的35.5%，下降超過10個百分點。
圖表: 公司運營維護成本比率持續(xù)下降
資料來源：公司年報，seeking alpha中金公司研究部
在格局固化的成熟市場仍不斷尋求并購的擴張動力。雖然市場格局成熟，公司從上市開始仍在積極尋求擴張的，業(yè)務覆蓋區(qū)域從2009年的32個州，增加到現(xiàn)在46個州；并極拓展商用、工業(yè)和軍方等市場化客戶。
圖表: 市場化客戶開拓
資料來源：公司年報，seeking alpha，中金公司研究部
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